从近期中国企业境外并购案例看反向分手费市场趋势

原标题：从近期中国企业境外并购案例看反向分手费市场趋势

2015年，中国企业的境外投资达到了创纪录的1180亿美元（商务部数据），同比增长14.7%。进入2016年，中国境外投资不断持续升温，若干引起全球并购市场广泛关注的大型交易被公布。这些大型跨境交易中包含了许多纷繁复杂的商业安排以及保护或平衡买卖双方利益的法律机制。跨境交易活跃度的提升也引发了新的交易机制安排，“反向分手费”即是其一。

反向分手费是指，如果拟议交易因为特定原因无法完成时，买方向目标公司所支付的约定金额，它向目标公司提供了额外的交易确定性保证。跨境并购交易非常复杂，设置反向分手费是一种有利于应对不可预知结果的机制。目前，中国企业参与的跨境并购交易谈判中，引入反向分手费的情况不断增加。对此，“走出去”的中国企业要未雨绸缪，提前研究。

反向分手费（Reverse Break Fee）也叫反向终止费（Reverse Termination Fee），是指在签署有法律约束力的交易文件后，由于（买卖双方共同约定的）特定事件导致买方不能完成拟议交易时，由买方向卖方支付约定金额的费用以补偿卖方因此遭受的损失。反向分手费机制的引入取决于交易双方的谈判地位以及如何约定相关事项的机制。需要注意的是，反向分手费可以是卖方在交易文件下的排他性救济方式或非排他性救济，如果是前者，一旦卖方获得反向分手费，将失去向买方继续要求进一步赔偿损失的权利；如果是后者，卖方仍然可就超出反向分手费金额的损失继续向买方主张权利。

与反向分手费相对的是为保护买方利益而创设的“分手费”机制。在此机制下，如果卖方选择在拟议交易交割前终止交易，需要向买方支付约定金额的费用，以赔偿买方因此遭受的损失。分手费通常适用于与上市公司进行的交易，其目的是给上市公司的董事会一个终止已经签署交易的机会（Fiduciary Out），让他们能够与出价更高的买方竞争对手进行交易，从而满足其让上市公司的股东的股权价值最大化的信托义务（Fiduciary  Duty）。但是，各个国家对于上市公司能否同意分手费安排以及分手费是否设上限（包括设多大的上限）有非常不同的规则。

与设立分手费的法律与商业逻辑不同，约定反向分手费的目的是为了满足卖方对交易确定性的诉求。大型跨境并购交易常常会涉及买卖双方无法控制的、可能会影响买卖双方按照约定的商业条款完成已经签署的交易的外部事件，比如：取得特定的政府审批（包括国家安全审查、外国投资审核以及反垄断审查等等）、获得并购融资以及股东或董事会的批准等。通常而言，买卖双方会将这些特定事件作为交割条件进行约定，这意味着，如果任何条件没有在约定的期限内得到满足，任何一方都将有权终止拟议的交易。因此，在过去所谓的“买方市场”的大背景下进行的交易中，卖方其实是承担了上述交易失败的风险。

但是，近年来随着全球流动性的泛滥，资产出售已经明显从“买方市场”转变为“卖方市场”，而卖方在资产出售中也越来越处于强势地位。表现之一就是，因为监管审批不能通过而导致交易失败的风险被逐渐转移到买方，反向分手费也因此在越来越多的大型并购交易中被广泛使用和接受。

大型跨境交易中被广泛采用的很多交易机制在不同的市场上常常会出现不同的安排，反向分手费也不例外。对于构成反向分手费的核心条款，无论是触发条件（triggers）还是金额（或与交易对价的比例），在北美、欧洲及亚太市场的交易实践中都出现了明显的差异。尤其是，随着中国投资者越来越积极地参加到大型跨境交易中，他们带来若干对跨境交易造成实质性影响的境内外监管问题，其中既包括中国独有的境外投资审批流程，也包括各国因中国资本进入本国时触发的外国投资审核问题及反垄断审批问题。与此相适应，各个市场也逐渐形成了与中国交易相关的反向分手费的市场“典型安排”，他们对未来类似的交易具有重要的参考指导意义，因为买卖双方及其顾问会参照这些过往交易来谈判和达成可以接受的反向分手费安排。

近几年来，中国政府持续简化和改革境外投资的监管制度，监管原则也从最早的单一审批机制逐渐过渡到单一核准机制、再过渡到目前实施的“备案为主、核准为辅”的机制，主要包括向国家发展和改革委员会、商务部门进行的备案或核准，以及向国家外汇管理局通过银行实现的备案。但由于相关手续仍需在事前办理，结果具有一定的不确定性。因此，如果中国买方在交易文件中坚持将获得相关的监管审批作为拟议交易交割的先决条件，那么境外卖方，也就是目标公司通常会将无法获得相关审批作为买方支付反向分手费的触发事件。

值得注意的是，这一趋势在2016年的中国跨境交易中非常明显。在海尔55.8亿美元收购美国通用电气家电资产的交易中，双方约定，若届时海尔未能完成相关的中国政府审批，海尔需向通用电气支付4亿美元的反向分手费，约为交易对价的7.2％。2016年4月，由艾派克牵头的中国财团宣布以27亿美元收购美国知名打印机及软件企业利盟(Lexmark International)100%的股权。这个交易中的反向分手费约定出现了一个特别的安排，即不同的触发事件会导致买方支付不同金额的反向分手费—就交易需要获得的中国境外投资审批而言，如果艾派克未能通过相关的监管审批，需要向并购目标公司利盟支付1.5亿美元的反向分手费，约为交易对价的5.5%。

在另一个近期的中美跨境并购交易中，对于未能获得CIFUS之外的其他政府审批，中方收购联合体（华润微电子和华创投资）愿意支付Fairchild（Fairchild Semiconductor International）3亿美元的反向分手费（约为交易对价24.6亿美元的12.2%）。

在欧洲市场上，在中国化工对瑞士农化巨头先正达430亿美元的收购交易中，中国化工同意就未能获得相关的境外投资审批支付30亿美元的反向分手费（约为交易对价的7％），其中包括不能获得相关的中国境外投资审批，也包括反垄断审批。

在加拿大市场，2016年上半年宣布的洲际油气以4.4亿美元收购加拿大班克斯石油公司（Bankers Petroleum）的交易中，买方需要就特定的触发事件（主要是若干付款安排）向卖方支付2000万美元的反向分手费，约为交易对价的4.5％，但其中并不包括未能获得中国境外投资审批。我们判断，这应当是当前油气市场的持续低迷给了买方相对比较强的谈判地位，亦或是该交易中的卖方对中国的境外投资备案机制有了足够信心，所以反向分手费的触发条件并不涉及中国境外投资审批。

综合上述情况，从中国企业境外投资审批的监管环境来看，随着我国境外投资备案机制逐渐从“实质性审核”流程发展到“程序流程”，中国境外投资者将越来越倾向于不将“获得中国境外投资审批”作为交易的交割条件，尤其是投资总额少于3亿美元的备案项目，相应的反向分手费的触发机制也会削弱。预计未来国家发改委会进一步简政放权，境外投资可能会从事前备案演变为事后备案。因此，因中国竞标方坚持将境外投资审批作为交割条件而触发支付反向分手费的交易应当会逐步减少。

2016年，中国投资者在美国市场上进行了多宗大型收购，涉及电子、家电、金融（保险）等行业。这些交易中有相当一部分涉及巨额反向分手费的安排。尤其是，除了中国境外投资审批外，未能获得美国外国投资审查委员会（CFIUS）的批准逐渐被中国买家广泛接受作为触发事件。

在海航集团控制的天津天海以60亿美元收购电子技术服务供应商英迈（Ingram Micro）的交易中，反向分手费的金额为4亿美元（约为交易对价的6.7%），并以未能通过CFIUS审批作为触发事件。这一交易应当是截止目前公开的中国在美并购交易中，中国买家首次同意接受CFIUS审批作为反向分手费的触发事件。

上文谈及的艾派克财团收购利盟的交易也跟随天海收购英迈所设立的“市场先例”。根据约定，如果交易未能通过CFIUS审批，中方联合体需要向利盟支付9500万美元的反向分手费作为补偿，约为交易对价的3.5%。在中方收购联合体拟议以24.6亿美元要约收购Fairchild的跨境交易中，对于未能获得CFIUS审批，中方联合体仅同意支付1.08亿美元的反向分手费，约为交易对价的4.4%。 Fairchild因此拒绝了该要约，声称1.08亿美元的反向分手费不足以弥补其将要承担的来自于CFIUS的风险。

目前，在对美国资产的收购中，中国投资者愿意就不能获得CFIUS的批准导致交易无法完成向卖方支付赔偿，在签约协议中引入反向分手费机制，这是一个非常重大的交易趋势，值得中国企业及其顾问进行充分关注。在过往的交易中，国家安全或外国投资审查被普遍认为是买方无法控制的、投资目的国的“主权风险”，因此，买方一般不会接受卖方将该风险转嫁给买方。就CFIUS而言，更典型的做法应当是由美国卖家承担不能获批的风险，因为他们对美国监管机构可能的立场应该会有更好的把握。但是，在目前的市场环境中，抵制反向分手费的买家在竞购中显然会处于不利地位。英迈的两个竞购方在收购谈判中拒绝支付反向分手费，据提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，这就是上述两个竞购方未能中标的原因之一。

在优质资产被越来越多的资本在全球范围竞相追逐的大背景下，来自中国的投资者似乎越来越处于劣势。由于中美两国在政治、经济和外交等方面的冲突与对立，中国投资者显然已经被视为有更大“CFIUS”风险的买家。因此，为了在竞争资产的交易中胜出，中国买家不得不同意以高额的代价来承担交易不能获批的风险。无论如何，这一趋势表明，就中国投资者而言，至少美国市场已经完全成为一个卖方市场；对于在美国竞购敏感的资产，比如半导体及其他高科技资产，中国投资者仍然会倾向于接受高额反向分手费的要求以期在激烈的竞标中胜出。

过去十几年中，受益于高速增长的中国经济对澳大利亚能源与矿产资源的巨大需求，澳大利亚获得了大量的来自中国的投资，澳大利亚与美国一起成为中国境外投资存量最大的两个市场。

目前，中国对澳大利亚的投资，根据投资者是否为国有企业、被投资的资产是否涉及土地或农地、投资的金额以及收购比例等一系列因素，会触发澳大利亚“外国投资审查委员会（FIRB）”的审批流程。然而，由于FIRB的审批一般被认为处于买方的控制范围之外，尤其重要的是，在过往交易中，只有非常少量的外国投资被FIRB否决，因此，在澳洲市场上公开披露的交易中，我们尚未看到卖方要求将不能获得FIRB审批作为反向分手费的触发条件。

在近期中国对澳洲拟议的投资中，FIRB以相关投资“不符合澳大利亚国家利益”的理由否决了若干交易，其中包括上海鹏欣集团计划以3.5亿澳元收购澳洲牧场资产Kidman，以及中国国家电网及香港长江基建拟议通过竞标流程参加新南威尔士州电力传输资产的私有化出售。

从目前澳洲政局及FIRB近期的决定来看，澳洲政府对中国投资者在未来收购“敏感资产”将会继续严格审核的立场，从而导致大型跨境交易的不确定性增加。根据其他市场出现的交易趋势，我们认为，未来澳洲卖方有可能要求中国买家接受FIRB审批作为反向分手费的触发事件。

注：本文最初发表在《中国外汇》2016年9月第18期“商业”栏目中。

来源：金杜说法

作者：熊进 罗海（金杜律师事务所）